【研究科創月】黃燕銘:證券研究應如何為科創板企業估值?

來源:國泰君安 2019-05-14 13:51:51列印


國泰君安證券研究所所長黃燕銘認為,評價科創板的成功與失敗應該從更高的角度出發。就國家戰略而言,如今,傳統行業引領中國經濟的能力越來越不足,我國需要新的經濟機構與新的經濟引擎。在國家經濟轉型的過程中,科技產業扮演著至關重要的角色。科創板本身不僅僅是建立多層次資本市場的一個層級,更是肩負著國家經濟轉型的偉大使命。

 

科創板股票的發行標準、上市標準跟A股相比放寬了很多,而且強調了是科技產業,要佇立於整個國民經濟的轉型和發展。因此科創板在公司的基本面上有很大的不同,所以我們對它進行估值的時候有一些獨到的方法,但是這種獨到的方法又不脫離于我們傳統的基本的理論方法。

 

具體來說,就內含估值法而言,分紅政策不穩定導致DDM模型不再適用,而資產負債率不穩定導致FCFE模型不再適用,而基於現金流計算的FCFF估值法適用。此外,考察企業是否擁有競爭優勢的EVA模型,適用於一部分已經擁有競爭優勢的科創板企業,但不適用於尚未構建起競爭優勢的企業。

 

就相對價值法而言,市盈率估值法只適用於有利潤的科創板企業,而市凈率估值法適用於科創板企業,尤其是硬資產佔比相對較高的模型,但不適用於品牌、專業技術等軟資產佔比較高的公司。EV/EBITDA的估值法普遍適用於科創板企業。如果該企業有盈利能力,那麼PEG估值法也適用。


 

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科創板公司在估值的挑戰

 

第一是同股不同權。當普通投資者將一部分表決權讓渡給企業初創者,導致初創者的股東價值升高,普通投資者的價值降低。因此,在估算普通股價值的時候,應當先計算企業的價值,再扣減掉債權人的價值,然後把餘下的股東價值按照同股不同權它的權重設計,進行一個重新的調整,根據許可權不同、設置不同做具體分析。

 

第二是不盈利企業估值。當企業不盈利的時候,市盈率估值法(P/E)不再使用,應當轉換成市凈率估值法(P/B)。

 

第三是軟資產品牌價值。科創板企業普遍會出現大量的軟資產,例如品牌價值、知識產權、人力資本等等。因此在估值的過程中,要考慮到無形資產和費用化了的研發費用、開發費用和銷售費用等等。

 

第四是企業永續經營不確定問題。由於DCF是基於永續經營假設的估值模型,因此當一家企業存在永續經營不確定的問題時,DCF估值模型就不再適用,而應該替換成重置成本法來進行估值。

 

第五是人力資本價值問題。初創期的科創板企業往往是以人力資本為企業核心競爭力的,企業的最初的發起人、核心高管,企業實際控制人,既是企業的股東,又是企業的僱員。因此在估值的過程中,必須考慮人力資本的價值和企業的組織價值。

 

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科創板如何投資

 

股票定價的基本機制都非常相似,都是預期思維加交易思維疊加邊際思維的一個過程。發行定價也是如此,我們先要對它進行估值,再放到一個交易的環境裏去觀察最後的定價。因此,估值和定價是兩回事,估值是在內心裏完成的,而定價是在交易環節裏形成的,所以這就有了預期環節和交易環節兩個問題。


二級市場股票投資,講究獲得差價,其本質上是一個邊際問題,所以我們用預期思維和交易思維去看二級市場股票價格的時候也一定要有邊際思維,這種邊際思維和預期思維的疊加,叫做超預期,而邊際思維和交易思維的疊加,叫做交易的邊際,這兩者都可以給我們帶來投資機會。


由於科創板執行了註冊制,因此交易層面對定價的影響是非常大的,所以科創板的研究更加強調對預期思維的理解和交易思維的理解。

 

企業要獲得價值增加,競爭優勢和市場空間是兩個很重要的前提。沒有競爭優勢的高盈利是曇花一現;沒有市場空間的高成長是強弩之末。但是,未來的市場空間和競爭優勢很可能有別於眼前,供給能創造新的需求,資本賦能能夠讓企業創建競爭優勢。


因此,在科創板投資的過程中,投資者必須反覆思考,投資標的是否能夠在未來有足夠的市場空間,以及在未來能夠構築出足夠的市場競爭優勢。符合這兩大前提的投資標的,即使今天還尚未嶄露鋒芒,在未來也一定能夠獲得傲人的業績表現,給股東帶來豐厚的回報。

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