【研究科創月】黃燕銘:相對價值法、資產價值法如何用於科創板估值?

來源:國泰君安證券研究 2019-05-27 10:09:13列印

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相對價值法介紹



相對價值法最常見的有P/E、P/B和P/S,包括EV/EBITDA。相對價值法的本質是借鑒可比公司的價格乘數的平均值對公司進行估值,通過選取與待評估的公司對象相似的可比公司,計算待評估公司相對而言應該具有的合理的估值水準,作為它的估值的依據。


可比公司的選取是相對價值法運用的關鍵環節,因此所選可比公司應與待評估公司的在經營情況等各方面具有較高的相似度和可比性,否則估值結果會出現較大偏差。


總體而言,相對價值法應用較內含價值法更簡單,但也更容易受到市場波動的影響,它規避了內含價值法在盈利預測等方面的一些複雜問題,但也創造了新的困難。



02

沒有盈利的科創板公司如何利用相對價值法估值


如果當我們沒有EPS的時候,我們就只能找到說折中一點是我們找的哪些東西,現在有可以作為去評估對象的一個東西,就是說我們會按照利潤表從下往上去找,那一家公司只要他開始經營他就應該有收入。


很多科創板的公司,它不一定能夠馬上有利潤,不一定有超額收益,不一定有競爭優勢,但它未來會有,所以我們能夠評估這家公司未來價值最好的能夠可以參照的一個指標,或者叫可以預期的一個指標就是銷售收入。


所以P/S法就是當我們看不到EPS甚至看不到EBIT的時候,我們選擇對於一個長遠未來預期的一種折中的一個方案,就是我們相信現在的每一塊錢的收入在未來能夠盈利的話,我們用這個指標來相當於是退而求其次選擇用它來去評估這家公司未來可能的價值的一種方案。


EV/S是國泰君安研究所創造的一個新的股票估值方法,這個估值方法使得分子和分母在進行相除的時候,它的口徑相一致。


EV/S的計算將股東價值加上債權人的價值兩個部分合在一起,形成企業價值EV,然後EV去除以企業的銷售收入,用得到的EV/S對同行業的公司進行對比,根據它的銷售收入估算這個企業可以獲得多少的企業價值,然後計算出了企業價值之後再扣掉它的債權人的價值,得到的就是它的股東的價值。


單用戶價值法,簡稱SV/User,這個估值方法本質上是它評估一個企業它有一個用戶,這個用戶對企業而言它是有多少價值,這麼一個估值方法。


這估值方法使用的本質是因為,有的時候我們發現網際網路公司它連收入都還沒有的時候,就只能再退而求其次。評估你有一個用戶,未來可能產生多少收入。所以這個指標是我覺得在網際網路時代下,整個行業的整個發展越來越快的時候產生的一個新的指標。


那麼單用戶價值的話,它用的是股東權益價值除上它的用戶數量,也就是說每一個用戶給股東帶來了多少價值,他是這麼計算的,那麼這個估值方法其實它在理論上同樣存在一個缺陷,因為它的分子用的是股東價值,分母用的是用戶數量。單個客戶用戶價值其實在網際網路 通信類的公司當中用的比較多,它的優點是簡單直觀,但是這個估值方法其實也有很大的缺點……



03

資產價值法在科創板公司估值中的應用



……研究有沒有可能給企業形成資產?完全可以。這在什麼情況下?企業通過研究獲得了一種知識一種認知,這種認知雖然在短期之內還沒有辦法形成某一種專利,但是對企業形成了一個長期的無形價值,這同樣是一種資產。


所以這個研究的費用我們要把它重新考慮回來,他有可能是一種資產,所以會計完全100%把它作為費用化本身是一種不講理的一些做法,他只是為了遵守一個謹慎性的原則。


還有比如說企業的行銷費用,它行銷費用鋪設建立了行銷的渠道,渠道是一種資產也是有價值的,但是對不起在企業的資產負債表裏沒有渠道資產這一說,所以有很多費用化來的東西我們要把它考慮進來。


除此之外還有對表外的很多資產我們要進行評估,比如說企業的這個它收購來的品牌,我們在資產負債表裏是有的,但是企業自建的品牌在資產負債表裏沒有,我們要把這些在資產負債表裏沒有的,但實際上是能夠給企業未來帶來現金流入的資產要把它重新考慮。


當然重置成本法最難的一個部分就是人力資本的重新評估,對吧?就對我們來說搞一個證券研究所,大家都知道證券研究所最重要的就是人力成本,這些人力資本如何進行估價,如何進行確認價值,這是個難度很大的事情。   


那麼對於我們科創板企業來講,它有大量的科研人員,這些科研人員對企業來說是有價值的,但是科研人員到底是屬於誰的?科研人員如果說認真工作給企業貢獻,那麼他們對企業來講是資產,但是如果科研人員吃裏扒外或者不認真工作,那麼科研人員對企業來講不是資產,它有可能會變成一筆負債,所以人力資本是比較難估計的。


當然在進行重置成本法計算的時候,最難的一個部分是要考慮企業的組織成本,因為一個企業畢竟不是說把一堆的資產放在一起,它就會自己運行了,我們要有企業的規章制度,要有操作的工作流程,要有一幫人去進行管理,實現有效的運轉,所以企業的組織成本,它本質上也是企業的一種資產……  

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